Après avoir passé en revue dans le premier article de la série les conditions générales à remplir par une économie avant de passer à un régime flottant, nous abordons dans ce second article le cas du Maroc en examinant sa situation économique, pour voir ensuite s’il remplit ou non tous les prérequis du régime flottant. Le Maroc est passé en mars 2020 à la deuxième phase de la réforme de flexibilisation du régime de change. Une avancée supplémentaire dont la réforme dépendra essentiellement des conditions requises. Il s’agit de voir si le Maroc les réunit ou pas avant d’envisager un passage au régime flottant et une convertibilité totale du Dirham.

La croissance économique

La croissance économique marocaine montre une certaine stabilité sur les dix dernières années, bien que l’économie du pays reste dépendante du secteur agricole, et en particulier des aléas du climat et de la pluviométrie. La croissance a été cependant impactée par la crise sanitaire en 2020, avec un repli de -6,7%, après une croissance modérée de 2,5% en 2019. On assiste cependant à un redressement en 2021, avec une consolidation de 12,6% au deuxième trimestre 2021, après +1% au premier trimestre. Ce rebond est dû à un accroissement de 11,7% de la valeur ajoutée hors agriculture et une progression de 19,3% de celle de l’agriculture. L’économie nationale a progressé de 15,2% au deuxième trimestre 2021 et s’est raffermie de 5,9% au troisième trimestre, en variation annuelle, avec un accroissement de 4,2% de la valeur ajoutée des activités non agricoles et une hausse de 19,6% de la valeur ajoutée agricole. Au 4ème trimestre 2021, on table sur une croissance économique de 4,3%, contre une baisse de 5,1% au même trimestre en 2020, avec une augmentation de 18,5% de la valeur ajoutée agricole et de 2,5% de la valeur ajoutée des activités hors agriculture. L’économie marocaine a donc fait preuve d’une grande résilience face à la pandémie, grâce à son économie diversifiée, à l’effet très positif de ses nouveaux métiers mondiaux, tels que l’automobile, l’aéronautique, sans compter les réformes structurelles qui ont été engagées, telles que le Plan Maroc Vert qui renforce le secteur agricole face au stress hydrique, ou encore le Plan de relance industrielle 2021-2023 qui vise à développer l’industrie pour produire localement et réduire les importations. Le FMI prévoit une progression du PIB du Maroc de 113,5 milliards de dollars US en 2020 à 162 milliards de dollars US en 2026, soit de 42,73% d’ici 2026.

L’inflation

L’inflation au Maroc reste largement maîtrisée et à un niveau bas, malgré le contexte de la crise sanitaire. Le taux d’inflation est passé de 0,2% en 2019 à seulement 0,7% en 2020, ce qui reste donc très faible. La hausse des prix en 2020 s’explique par celle de 0,9% des produits alimentaires, contre -0,9% en 2019, et de 0,5% des produits non alimentaires, contre +1% l’année d’avant. A fin avril 2021, le taux d’inflation était de +0,5%, ce qui dénote une très légère augmentation, après +0,1% à fin mars 2021, mais cela reste inférieur à celui enregistré un an plus tôt, qui était de +1,2%. L’absence de pressions inflationnistes s’est accompagnée d’une politique monétaire accommodante en 2020 dans le but de soutenir la croissance et la reprise économique. Le taux directeur a baissé de 25 pbs en mars 2020 et de 50 pbs en juin pour atteindre les 1,5%. En ce troisième trimestre 2021, la croissance des prix à la consommation a été de +1,3% en glissement annuel, contre +1,6% au second trimestre. La décélération est due surtout à celle des prix des produits alimentaires, de +0,9% au second trimestre à +0,3% au troisième. L’inflation sous-jacente, excluant les produits à prix volatiles et ceux à tarifs publics, est de +1,8% au troisième trimestre 2021, contre +1,1% au second, une accélération due à la hausse de prix des produits alimentaires.

La balance commerciale et courante

Etant donné le contexte de crise sanitaire, on pouvait s’attendre à ce que la balance des paiements se dégrade, mais il en a été autrement. Le déficit du compte courant a été de seulement -1,5% du PIB en 2020 contre -3,7% en 2019. Cela est dû notamment à la reprise courant 2020 des exportations et à la baisse des importations, en particulier celles liées aux produits énergétiques, sans compter la résilience des transferts des MRE qui, dans un esprit de solidarité, ont progressé de 5% en 2020. Le déficit de la balance commerciale s’est allégé de 23,1%, dû à une baisse de -14,1% des importations, contre une baisse de -7,5% des exportations. Le taux de couverture s’est amélioré de 4,5 points et est de 62,4% en 2020. La baisse des importations en 2020 s’explique notamment par la baisse importante des cours des produits énergétiques, et en particulier des cours de pétrole, ce qui a permis d’alléger la facture énergétique. L’indice synthétique de référence des produits énergétiques calculé par la Banque mondiale a enregistré en 2020 une baisse de 31,3%. Les cours du pétrole et du gaz butane ont chuté de respectivement 33,1% et 10,5%. Au début de la crise sanitaire, les cours pétroliers sont passés de 63,4 $/bbl en janvier 2020 à 26,6 $/bbl en avril, à cause de l’effet du confinement sur le secteur du transport, et notamment le secteur aérien. La chute de la demande conjuguée à une offre importante ont fait dégringoler les prix. Le 20 avril 2020, le Brent était à 17,4 $ et le cours WTI se marchandait à un prix négatif de -37 $/bbl. A partir de mai 2020, les cours ont commencé à se redresser. En 2021, la reprise de l’activité économique mondiale et du trafic aérien a entraîné les matières premières dans une tendance haussière.

Le cours du Brent a atteint une moyenne de 68,6 $/baril. Les produits énergétiques ont vu leur prix doubler du second trimestre 2020 à celui de 2021. Malgré cela, le déficit commercial à fin avril 2021 s’est allégé de 4,2% pour s’établir à 62,8 milliards de dirhams, et le taux de couverture s’est amélioré de 5,9 points pour atteindre 62%, suite à l’accroissement des exportations de +22,3%, qui a largement dépassé celui des importations, qui est de +10,7%. En ce troisième trimestre 2021, les exportations de biens et services, en volume, poursuivent un trend haussier, après l’augmentation de 25,6% au second trimestre. Les exportations des biens, en valeur, ont connu une hausse de 23%. Quant aux importations de biens et services, en volume, elles ont augmenté de 17,7% dû à la reprise de la demande intérieure, contre une diminution de 11,7% au troisième trimestre 2020. Les importations de biens, en valeur, ont augmenté de 35%, dû à la hausse des prix des matières premières importées, les prix moyens à l’importation des gasoils, fuels et autres hydrocarbures ayant connu une hausse supérieure à 50%. On remarquera donc que la hausse des importations en valeur (+35%) est largement supérieure à celle des exportations des biens en valeur (+23%). Si on examine sur les cinq dernières années le solde des exportations diminuées des importations, on constate qu’il était de -59,4 milliards de dirhams en 2017; il s’est aggravé ensuite à -64,2 en 2018 et -67,3 en 2019, avant de s’améliorer légèrement depuis la crise, à -65,5 milliards en 2020 et -62,8 à fin avril 2021. Il y a donc un déficit structurel de la balance commerciale. Depuis 2020, les postes de la balance de paiement, qui permettent normalement la consolidation de la position extérieure, ont été en partie impactés négativement par la crise sanitaire et la baisse de la croissance économique des autres pays du monde. Ce n’est pas le cas, avons-nous dit, pour les transferts MRE, mais ça l’est pour les recettes de tourisme. La demande étrangère adressée au secteur touristique marocain a chuté à cause de la pandémie et de la contraction de l’activité économique. Par rapport à 2019, on enregistre une baisse des recettes voyages de 42,3 milliards de dirhams (MMDH), soit 53,7%. Quant aux flux net des investissements directs étrangers  au Maroc, il a été quasiment stable en 2020, avec une augmentation de +161 MDH, correspondant à une évolution de +1,2%, s’établissant à 16,7 MMDH. Les recettes des IDE ont baissé de 7,6 MMDH, ou 22,3%, ce qui est moins que la baisse des IDE dans le monde qui serait de 40% en 2020, d’après la CNUCED. Cette baisse des recettes a été compensée par celle des dépenses des IDE, qui était de - 7,7 MMDH. Pour ce qui est des flux nets des investissements directs marocains à l’étranger, ils ont baissé de 5,3 MMDH, ou 53,1%, pour s’établir à 4,7 MMDH en 2020, alors qu’ils étaient de 9,9 MMDH en 2019. Les postes de la balance de paiement restent donc globalement marqués par une certaine irrégularité, même s’ils montrent, à part les recettes touristiques, une certaine résilience face à la crise.

Les finances publiques

La discipline budgétaire reste une condition importante pour l’adoption d’un régime flottant. Au niveau des finances publiques, le déficit budgétaire a été de 82,4 MMDH, soit 7,7% du PIB en 2020, contre 3,6% du PIB en 2019. Les restrictions imposées à l’activité économique dues à la crise sanitaire ont eu un effet négatif sur les recettes fiscales. Le déficit budgétaire s’est donc dégradé en 2020. Cette dégradation est en fait récurrente dans l’histoire économique du pays. Elle a été importante entre 2008 et 2012, puis le déficit s’est atténué entre 2013 et 2015, et il se dégrade depuis, en 2018, en 2020. Le déficit reste cependant maîtrisé, si l’on tient compte du contexte de crise dû à l’épidémie de coronavirus. Malgré la poursuite de la pandémie, les comptes du Trésor connaissent en 2021 une petite amélioration. A fin mai 2021, en glissement annuel, le déficit budgétaire s’est réduit de 799 millions de dirhams, soit 3,1%, pour s’établir à 25,1 milliards de dirhams. Cela est dû entre autres, à la hausse des recettes ordinaires, de 8%, plus importante que celle des dépenses ordinaires, qui est de 0,7%. A fin août 2021, les recettes ordinaires se sont améliorées de 4,4% en glissement annuel, tandis que les charges ont augmenté de 7,1%, une hausse due à celle de 64,6% des émissions au titre des dépenses de compensation. Les dépenses d’investissement ont légèrement diminué de 0,4%. Les comptes spéciaux du Trésor ont connu une hausse. On constate donc un allégement du déficit budgétaire (6,8% en glissement annuel).

La dette publique

L’encours de la dette du Trésor a été de 832,4 MMDH en 2020, soit une augmentation par rapport à 2019 de 83,2 MMDH, ou 11,1%. L’évolution de 2019 par rapport à 2018 était de +26,2 MMDH, ou +3,6%. L’encours est en nette augmentation en 2020, mais la dette est restée soutenable. Rapporté au PIB, le ratio de la dette du Trésor était stable autour de 65% de 2016 à 2019; il était de 64,9% du PIB en 2019, avant de grimper à 77,6% du PIB en 2020. Au premier trimestre 2021, l’encours de la dette extérieure publique était de 373,7 MMDH, réparti en 200,9 MMDH pour le Trésor et 172 pour les autres emprunteurs publics. Le service de la dette extérieure publique s’est monté à 5,3 MMDH, dont 2,7 milliards DH payés par le Trésor et 2,6 MMDH pour les autres. A fin mai 2021, et en glissement annuel, les charges en intérêts de la dette ont baissé de 3,7% pour se situer à 10,3 MMDH. Cette baisse s’explique par la diminution de 7,7% des charges de la dette intérieure, s’établissant à 9 MMDH, qui a été cependant amortie par l’augmentation de 37,2% des charges de la dette extérieure, à 1,3 MMDH. Au second trimestre 2021, la dette du Trésor a connu une augmentation de 3,5%. Sur les huit premiers mois de 2021, la dette intérieure a augmenté de 6%. En 2020, le Maroc a procédé à deux émissions réussies sur les marchés internationaux : une le 24 septembre, d’un montant d’un milliard d’euros, et une autre le 8 décembre 2020, de trois milliards de dollars. Le Maroc a donc accès aux marchés financiers internationaux même en temps de crise. Beaucoup d’efforts ont cependant été déployés ces dernières années pour maîtriser la dette extérieure, mais dans le contexte de la crise sanitaire, le Maroc se retrouve avec une dette publique de près de 80% du PIB. On peut s’interroger sur la marge que laisse un tel niveau d’endettement pour une levée de fonds supplémentaire en cas de besoin.

Les réserves de change

Les avoirs officiels de réserve ont augmenté de 67,6 milliards de dirhams ou 26,7% pour atteindre 320,9 milliards en 2020. Ils permettent de couvrir en mois d’importations 7,6 mois en 2020, contre 6,9 mois en 2019. La hausse des réserves est due à une amélioration du solde de la balance commerciale, à un tirage auprès du FMI de 30 milliards de dirhams et à des financements extérieurs mobilisés par le Trésor. La situation des réserves en devises a été dopée notamment par deux emprunts sur les marchés internationaux en 2020, de respectivement 1 et 3 milliards de dollars, avec de bonnes conditions. Ce qui explique la hausse spectaculaire de fin décembre 2020. Les réserves de change des banques sont également en augmentation, atteignant les 31,5 milliards de dirhams à fin décembre 2020 contre 20,1 à fin 2019. En début janvier 2021, l’encours des avoirs officiels de réserve est passé à 308,8 milliards, une baisse attribuée au remboursement par anticipation d’une partie des 3 milliards de dollars tirés sur la ligne de précaution et de liquidité (LPL) du FMI. Le montant remboursé est de l’ordre de 8,4 milliards de dirhams. Le niveau des réserves a gardé ce même niveau de 308 milliards en mars, ce qui représente tout de même une augmentation de 23,8% en glissement annuel, puis s’est établi en mai à 302 milliards, correspondant ainsi à une hausse de 6% en glissement annuel. Les réserves ont progressé de 3,7% au deuxième trimestre 2021. La banque centrale marocaine prévoit des niveaux de réserve à 324,9 milliards de dirhams fin 2021 et 321,5 milliards fin 2022. Du point de vue donc des réserves de change, la situation est plutôt confortable. L’Agence de notation américaine Fitch  partage cet avis:  «Nous prévoyons que les réserves de change augmentent lentement en 2021 et 2022 après avoir grimpé jusqu'à 32,2 milliards de dollars à fin 2020, contre 25,3 milliards de dollars en 2019. Nous prévoyons que les réserves de change couvrent 7,5 mois de paiements extérieurs courants en moyenne en 2021-2022». Le FMI, lui aussi, a dit que le Maroc ne connaissait actuellement aucun problème concernant ses réserves de change. La situation des réserves en devises est donc au mieux. Ces réserves de change confortables permettent de soutenir la résilience extérieure du royaume.

La solidité du secteur financier

Le secteur bancaire et financier est solide. Les établissements bancaires sont sains et bien capitalisés.  Les organes de supervision, que sont la Banque centrale, Bank Al-Maghrib et l'Autorité marocaine du marché des capitaux, l’AMMC, jouent bien leur rôle. La résilience des banques marocaines est saluée par les organismes internationaux. Cette résilience se traduit notamment par celle du crédit bancaire. Malgré la crise, l’encours des crédits bancaires en 2020 a eu une croissance de 41 milliards de dirhams, soit +4,5%, contre 46,5 milliards ou +5,3% en 2019, pour atteindre les 958,1 milliards. Les encours des créances sur l’économie ont augmenté ensuite de +3,7% au premier trimestre 2021, de +4,8% au second trimestre et de 4,4% au troisième. Cela est dû à un accroissement des crédits immobiliers et à une reprise des crédits à la consommation des ménages. En revanche, le déficit de liquidité bancaire se creuse. Le besoin de liquidité n’était que de 14,3 milliards de dirhams en 2016, et n’a cessé d’augmenter depuis, pour atteindre une moyenne de 90,4 milliards en 2020, contre par exemple 76,5 milliards en 2019. L’augmentation du déficit s’explique par celle de la circulation fiduciaire. Au second trimestre 2021, le besoin de la liquidité des banques s’est atténué avec la baisse de la circulation fiduciaire et l’amélioration des réserves de devises. Au troisième trimestre 2021, le besoin de la liquidité des banques a diminué avec le repli de la circulation fiduciaire.

La Bourse des valeurs de Casablanca a subi le choc en 2020 de la crise sanitaire, avec une baisse annuelle du MASI et du MADEX de respectivement -7,3% et -7,4%, contre +7,1% et +7,4% en 2019. Les indices avaient chuté de février à avril, pendant la période de confinement, avant de commencer à se redresser à partir de mai sous l’effet positif des mesures adoptées pour contrer la crise. L’annonce de vaccins a dopé les cours en octobre. Le volume global des transactions a également été en baisse en 2020, de 19,6 milliards de dirhams, ou -26%. La capitalisation boursière a baissé de 41,7 milliards de dirhams, soit -6,7% par rapport à 2019. La baisse n’a pas concerné tous les secteurs. Si les secteurs des banques et des sociétés de financement ont été négativement impactés, le secteur des technologies de l’information par exemple a, lui, bénéficié de la crise sanitaire avec une croissance de 48,6%. La reprise de la Bourse se confirme au deuxième trimestre 2021, surtout en comparaison avec l’évolution à la même date un an plus tôt. En glissements annuels, le MASI et MADEX ont évolué d’un peu plus de 18% au premier trimestre 2021, et de +22% au second trimestre. On peut donc estimer qu’il y a une reprise de confiance dans les marchés boursiers au Maroc. Cette reprise de confiance se confirme au troisième trimestre 2021, avec une hausse des indices boursiers MASI et MADEX de respectivement 32% et 32,1% en glissements annuels, contre une hausse de respectivement 22% et 22,2% au second trimestre.

Le chômage et l’emploi

Dans le contexte de la crise sanitaire, des mesures de confinement et de restrictions, aggravées par une mauvaise campagne agricole, le taux de chômage est monté à 11,9% en 2020, contre 9,2% en 2019, soit une augmentation de 2,7 points. 432.000 postes ont été détruits au niveau du marché de l’emploi, dont 137.000 en zones urbaines et 295.000 en zones rurales. La population active en chômage s’est accrue de 322.000 personnes, soit une évolution de 29,1%, dont  224.000 dans les villes et 98.000 dans les campagnes. Le pouvoir d’achat des ménages a été soutenu par les aides étatiques accordées aux secteurs formel et informel, et les transferts des MRE qui se sont montrés résilients et solidaires. Entre le premier trimestre 2020 et le premier trimestre 2021, 56.000 postes ont été créés en milieu urbain et 258.000 détruits en milieu rural. En global, 202.000 postes d’emploi ont été perdus, dont 185.000 emplois non rémunérés. Pour comparaison, 77.000 postes avaient été créés entre le premier trimestre 2019 et celui de 2020. Au premier trimestre 2021, le volume du chômage au Maroc a été de 1.534.000 personnes, soit une augmentation de 242.000, dont 185.000 en milieu urbain et 57.000 en milieu rural. Le taux de chômage au Maroc a augmenté de 10,5% à 12,5%. Il est passé en milieu urbain de 15,1% à 17,1%, et en milieu rural de 3,9% à 5,3%. Entre le premier trimestre 2020 et celui de 2021, le taux d’activité au Maroc a baissé de 46% à 45,5%. En fait, il a surtout baissé en milieu rural, de 53,3% à 51,1%, alors qu’en milieu urbain, il a plutôt augmenté, légèrement, de 42,1% à 42,6%. Le taux d’emploi au Maroc a également diminué, de 41,2% à 39,9%. La baisse la plus significative est en milieu rural, le taux d’emploi étant passé de 51,2% à 48,4%, alors qu’en milieu urbain, la baisse est moins significative, le taux d’emploi passant de 35,7% à 35,3%.

Un développement satisfaisant et une réglementation adéquate des marchés financiers

En augmentant la flexibilité de la monnaie nationale, on augmente les risques de change associés à sa volatilité. Un régime flottant laisse supposer en effet une libre fluctuation de la monnaie, et dans ce cas, les entreprises doivent intégrer ce paramètre dans leurs projections. Elles doivent avoir en particulier la possibilité de se couvrir contre les risques de variation des taux de change qui peuvent affecter leur rentabilité. C’est particulièrement le cas pour les entreprises ayant des flux commerciaux directs avec l’étranger, à l’import ou à l’export. Un libre flottement du Dirham doit donc s’accompagner du développement des produits dérivés au Maroc pour pouvoir répondre aux besoins des entreprises en termes d’instruments de couverture de risques de change. Il faut, pour envisager la flexibilité du Dirham, donner l’accès aux outils de couverture. Ces instruments financiers sont indispensables pour gérer les risques associés au flottement de la monnaie et augmenter la résilience de l’économie marocaine face à des chocs externes. Le développement de ces instruments de couverture ne peut se faire sans une réglementation adéquate. Il faut savoir aussi que la couverture contre les risques de change a un prix. Il représente un coût additionnel pour les entreprises, confrontées à une plus grande fluctuation de la monnaie. Dans le cas des options, le coût est direct. On paie une prime pour en bénéficier, pour acheter l’option.

On a alors la possibilité de l’exercer si le marché est défavorable à terme, tout en gardant la possibilité de bénéficier des conditions du marché si elles sont favorables. Dans le cas d’un contrat à terme, on est préservé contre un marché défavorable, mais on perd la possibilité de bénéficier d’un marché favorable, ce qui en fin de compte est le prix indirect à payer dans ce type de contrat Forward. Plusieurs types et termes de contrats sont en fait possibles pour les opérateurs, et c’est pourquoi ils doivent en avoir une bonne connaissance pratique et être capables d’élaborer des stratégies de couverture. Ce qui veut dire qu’il ne suffit pas qu’il y ait des instruments de couverture à leur disposition, il faut encore qu’ils soient capables de les utiliser, et de manière optimale et pertinente. D’une façon générale, les réformes en elles-mêmes ne sont pas suffisantes; il faut encore que les opérateurs les assimilent et s’adaptent en conséquence. Lors du  point de presse qui a suivi le premier Conseil de Bank Al-Maghrib en 2021, il a été demandé au wali s’il envisageait un nouvel élargissement de la bande de fluctuation du Dirham. Il a répondu que pour aller plus loin dans la flexibilisation, il fallait d’abord informer les opérateurs, sensibiliser les importateurs/exportateurs, les entreprises en général, les PME et les TPE en particulier, au marché des changes et à ses mécanismes. «Il faut savoir d’abord, dit-il, si nos entreprises, nos PME et nos TMPE qui constituent 90% du tissu économique, savent de quoi il s’agit, qu’elles ont assimilé la réforme, et qu’elles savent ce que sont les instruments de couverture et qu’ils arrivent à les utiliser». Ils doivent donc s’adapter au changement du régime de change.