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Survalorisation ou pas des marchés boursiers ?

Survalorisation ou pas des marchés boursiers ?

Par Omar Fassal *

Charlie Munger a annoncé devant un parterre d’investisseurs lors d’une conférence à Sydney, que les marchés boursiers étaient surévalués, et que «la période actuelle est encore plus folle que celle de la bulle Internet des années 1990». Charlie Munger est le bras droit du légendaire Warren Buffet, tous deux ont construit un empire qui gère 874 milliards de dollars d’actifs.

Alors quand Charlie Munger affirme que les marchés sont surévalués, on l’écoute. Globalement, les marchés boursiers ont connu d’excellentes performances depuis le début de l’année : le Dow Jones aux Etats-Unis - qui contient les vieilles entreprises industrielles - a progressé de +16,5%, le Nasdaq - qui contient les jeunes pousses technologiques - de +19,6%, l’Eurostoxx 50 - qui couvre plusieurs pays de la zone Euro - de +17,6%, et le FTSE 100 au Royaume-Uni de +12,4%. Les marchés boursiers enchaînent donc leur troisième année de hausse consécutive. Le creux observé lors de la crise de la Covid19 en 2020 est entièrement effacé. Aux EtatsUnis par exemple, le S&P 500 a plus que doublé depuis le plus bas de mars 2020, au cœur de la crise. Tant mieux diront certains : les marchés ont progressé car la reprise économique s’est fait sentir, portant les bénéfices des entreprises.

Attention, répondront d’autres, car on atteint désormais un plus haut historique jamais atteint depuis la création du S&P 500 il y a 50 ans de cela, et du Dow Jones il y a plus d’un siècle. Les valorisations des marchés restent en dessous des plus hauts historiques, mais les niveaux ont tout de même beaucoup augmenté. Comment mesurer cette valorisation ? Le PER est un indicateur qui rapporte le prix d’un actif au bénéfice qu’il dégage; il mesure ainsi le nombre d’années qu’il faut pour récupérer son investissement (mais sans prendre en considération la croissance des bénéfices). Plus le PER est élevé, plus le prix est cher. En mars 2020, le PER moyen était de 22x sur les marchés internationaux, nous sommes désormais entre 30x et 35x selon le pays. Et il s’agit là d’une moyenne : les entreprises les plus en vue affichent des PER allant jusqu’à 45x, ce qui est très élevé. Après une forte progression de la sorte, une correction à la baisse des marchés boursiers n’est pas à exclure. D’ailleurs, les marchés sont en repli sur le dernier mois  : -5% sur l’Eurostoxx 50, -4% sur le Nasdaq, et -1% en moyenne sur les autres marchés notables.

Le renversement de tendance sur les marchés boursiers vers la baisse ne s’explique pas uniquement par des questions de survalorisation. Il faut prendre en compte également le changement de conjoncture économique. Les marchés financiers voient un tassement de la croissance économique suite au nouveau variant Omicron, et pensent que ce ralentissement va être exacerbé par la hausse des taux d’intérêt que risquent de mener les Banques centrales pour stopper l’envolée de l’inflation. Ces anticipations économiques des marchés financiers peuvent se lire sur la courbe des taux. En effet, lorsque la conjoncture économique est bonne, la courbe des taux – qui représente les rendements obligataires selon les maturités – est croissante. Plus la durée de l’emprunt augmente, plus le rendement augmente. On peut ainsi calculer un spread de taux, qui correspond à la différence entre les taux longs et les taux courts. Mais lorsque la conjoncture économique est mauvaise, qu’on anticipe une récession, la pente de la courbe s’aplatit.

Les investisseurs exigent des taux plus importants sur le court terme (qui est incertain, car en plein milieu de la crise), que sur le long terme (perçu comme plus certain et marqué par un retour à la normale). Du coup, les taux longs baissent, les taux court augmentent, et le spread entre les deux diminue. Dans le cas extrême – comme lors de la crise de 2008 –, les taux long deviennent inférieurs carrément aux taux courts, et le spread devient négatif. Ce spread a un pouvoir prédictif extrêmement fiable pour prévoir les récessions économiques. Il a été testé sur de longues périodes à cet effet. Ce spread, qui était de 1,5% en avril 2021 aux Etats-Unis, a considérablement reculé pour atteindre 0,8%. Cela signifie que la courbe des taux s’aplatit, et que les investisseurs anticipent une détérioration de la conjoncture économique.

L’indicateur n’est pas devenu négatif pour indiquer une récession imminente, mais la baisse se poursuit. Ce contexte défavorable pèse à la baisse sur les marchés boursiers. Au Maroc, la Bourse de Casablanca a connu une belle embellie cette année, avec une progression de +17,3%. Au cœur de la crise sanitaire en avril 2020, le PER du marché était de 14x, et le ratio est ensuite remonté à un niveau de 33x à la fin de l’année 2020. Cette année, et contrairement aux marchés internationaux, le niveau de valorisation n’a pas augmenté de nouveau, mais il a corrigé, en passant de 33x à 26x. Il reste en ligne avec la moyenne historique du marché marocain, qui s’est toujours démarqué par un niveau de valorisation élevé pour plusieurs raisons, notamment le manque de liquidité. Concernant le spread sur la courbe des taux entre le long terme et le court terme, il est intéressant de noter l’insignifiance de cet indicateur sur cette période.

En effet, le spread s’est fixé à 1,90% en avril 2020, et il est resté relativement stable à aujourd’hui avec 1,93%. Ce manque de réactivité traduit en réalité un manque d’intégration entre les marchés financiers et la macroéconomie, ce qui est typique des économies émergentes. Dans les pays en voie de développement, certains indicateurs financiers de prévision économique sont soit inexistants (car les produits sous-jacents n’existent pas comme les produits dérivés), soit non parlants car les marchés financiers n’ont pas encore la profondeur requise. Cela rappelle la nécessité d’accroître la pénétration des marchés financiers dans ces pays, ce qui passe par l’inclusion des nombreuses PME qui représentent la majeure partie du tissu économique, ainsi que l’amélioration de la liquidité.

 

(*) : Omar Fassal travaille à la stratégie d’une banque de la place. Il est l'auteur de trois ouvrages en finance et professeur en Ecole de commerce. Retrouvez-le sur www.fassal.net.

 

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