La crise de la dette, prochaine crise mondiale ?
3ème partie : Après la crise sanitaire, la crise de l’endettement
Cet article est le deuxième d'une série de trois articles sur la crise de la dette.
Par Amine El Bied, MBA, PhD Économiste, Expert en Finance et Stratégie
Beaucoup de pays fragilisés par la crise économique et sanitaire ont vu leur niveau d’endettement littéralement exploser. On peut craindre dans ce contexte le déclenchement de nouvelles crises de la dette. Nous avons, dans le premier article de cette série, passé en revue les crises de la dette qui ont jalonné l’histoire économique de ces cinquante dernières années. Nous les avons analysées et avons montré que leurs causes sont pratiquement toujours les mêmes. Nous avons identifié les mécanismes en jeu entraînant un pays dans ce type de crises.
Nous avons constaté que les pays qui, dans le passé, ont connu une crise de la dette, étaient doublement fragilisés par un contexte de crise mondiale et leur niveau d’endettement, et que ces pays présentaient par ailleurs un certain nombre de faiblesses qui, conjuguées entre elles, créaient un terrain favorable au déclenchement de la crise. Dans le second article, nous avons tiré des enseignements utiles et identifié des règles de gestion qui permettent d’éviter de tomber dans l’engrenage d’une crise de la dette.
Toutes les crises historiques de la dette que nous avons citées dans le premier article n’auraient probablement pas eu lieu si ces bonnes pratiques avaient été adoptées. Ces règles de gestion restent néanmoins difficiles à appliquer en ces temps de pandémie et le risque de crise de la dette est aujourd’hui bien réel. La majorité des pays est actuellement très fragilisée par la crise économique et sanitaire mondiale. Ces pays ont de plus en plus de mal à maîtriser leur solde budgétaire ou à contrôler leurs niveaux d’endettement; et non seulement ils sont plus endettés mais, en plus, leurs capacités de remboursement sont plus réduites. Les conditions sont en fait réunies pour le déclenchement de nouvelles crises de la dette. Bien des pays risquent d’être pris dans le piège ou sont en train d’y tomber.
Pour le FMI, ce risque concerne au moins la moitié des pays pauvres et émergents. Des voix se sont élevées en faveur de l’annulation de la dette, mais nous avons vu dans le second article qu’il ne fallait pas trop y compter. Les obstacles sont multiples et les opinions très partagées. Il n’a jamais été envisagé sérieusement l’annulation de la dette, tout au plus une restructuration. La suspension du service de la dette des pays les plus pauvres a été plusieurs fois prolongée, mais elle ne le sera pas indéfiniment. D’autres laissent entendre que l’annulation de la dette est un faux problème. Les arguments sont discutables, nous en montrons les limites. Nous discutons des risques d’une nouvelle crise de la dette, et si l’on peut craindre une future crise planétaire, et à quel horizon.
L’épée de Damoclès de l’inflation et la hausse des taux
Pour certains, la question de l’annulation de la dette est un faux problème parce que la dette elle-même en est un. L’argument évoqué est que les taux d’intérêt sont très bas, proches de zéro, voire négatifs, ce qui fait que même si en absolu les dettes publiques ont fortement augmenté, les charges d’intérêts sont largement en baisse. La dette publique en pourcentage du PIB a explosé mais reste sous contrôle. Elle le restera, il est vrai, tant que les taux d’intérêt sont inférieurs aux taux de croissance. Mais cet argument a des limites. En effet, il ne peut s’appliquer qu’à court terme, car les taux peuvent augmenter dans un horizon moyen terme. Les économistes qui se sont penchés sur le cas européen estiment peu probable une hausse des taux d’intérêt dans les prochaines années parce que les opportunités d’investissement se raréfient, tandis que l’épargne augmente avec les inégalités sociales, les foyers riches ne consommant qu’une partie de leurs revenus.
En revanche, dans les pays émergents ou sous-développés, bien qu’il y ait beaucoup d’inégalités, l’épargne reste moins abondante et les opportunités d’investissement sont encore nombreuses. Mais quel que soit le niveau de développement d’un pays, il n’est pas à l’abri d’une hausse brutale des taux, suite par exemple à une vente massive de sa dette, dans un climat de panique et de défiance par rapport à son économie ou la politique de son gouvernement. Pour baisser les taux à long terme et doper la demande et l’investissement, la Banque centrale européenne (BCE) a acheté de la dette publique émise par les pays de la zone Euro. La politique de rachat massif d’actifs (quantitative easing) a permis à la BCE de garder les taux longs à des niveaux bas. D’autres Banques centrales, y compris dans des pays émergents, en ont fait de même. La limite à cette politique de rachat d’actifs est de garder les spreads et l’inflation à des niveaux raisonnables.
L’autre limite est que la Banque centrale qui a procédé à des rachats massifs, pourra difficilement se défaire de ces dettes souveraines sans provoquer des hausses de taux de rendement et de spreads. L’augmentation de la prime de risque est un mauvais signal, car cela veut dire que la dette du pays en question est considérée comme plus risquée. En cas de défiance ou de crise, la dette souveraine est beaucoup vendue sur le marché secondaire, ce qui fait augmenter significativement le rendement et le spread, les investisseurs n’acceptant d’acheter les bons du Trésor que si les rémunérations sont plus élevées. Le pays devra proposer sur le marché primaire des taux de rendement plus importants, ce qui veut dire que sa dette va lui coûter plus cher. Si la situation s’aggrave, le pays ne pourra plus du tout émettre de la dette pour se financer, car il ne trouvera plus d’acheteurs !
L’inflation et les spreads sont pour l’instant contenus, mais pour combien de temps encore ? Si dans un horizon moyen terme les taux augmentent, les pays devront, si l’on me permet ce jeu de mots, faire face à leurs obligations. Les charges d’intérêt risquent d’exploser, étant donné les records de niveaux d’endettement atteints aujourd’hui, et la dette va vite devenir insoutenable, si ce n’est pas déjà le cas ! Le fort endettement n’est donc pas forcément dangereux à court terme, mais il peut le devenir à moyen terme, entraînant une crise qui potentiellement pourrait se généraliser et devenir mondiale. Mais il y a aujourd’hui un risque encore plus imminent que l’augmentation des taux, et c’est le retour à une politique d’austérité, surtout en Europe qui est tenue par des règles budgétaires. Ces règles, d’un déficit public inférieur à 3% et d’une dette publique inférieure à 60%, ont été momentanément suspendues, et les dépenses engagées pour faire face à la crise sanitaire ont fait exploser l’endettement à plus de 100%, voire 120% du PIB pour certains pays. En fait, bien des pays dans le monde ont vu leurs dettes multipliées par deux depuis le début de la crise. Il y a donc aujourd’hui un risque que la Commission européenne lance une procédure de déficit excessif.
A moins d’une revue du pacte de stabilité, d’une réforme du cadre budgétaire pour rendre la suspension durable, les pays européens devront s’engager malgré eux dans une politique de rigueur, alors qu’il est beaucoup trop tôt pour subir un resserrement budgétaire. En cette période de crise sanitaire, le premier objectif, en effet, devrait être de soutenir l’économie. Si les pays doivent appliquer contre leur gré une politique austère, ils n’auront plus aucune marge de manœuvre face à la pandémie. Dans les pays émergents, ce n’est pas tant des règles budgétaires que la crainte d’une dérive incontrôlée du déficit qui pourrait amener à une politique d’austérité, à un moment où le contexte sanitaire exigerait plutôt une hausse des dépenses. La menace d’une politique de rigueur est donc bien présente, mais elle ne doit pas pour autant reléguer au second plan la problématique de la hausse des taux, qui peut vite rendre insoutenable la dette et entraîner une nouvelle crise.
Les signes avant-coureurs d’une potentielle future crise planétaire
La logique du «quoi qu’il en coûte» pour soutenir l’économie, la création monétaire, les plans de relance massifs, de 1.900 milliards de dollars aux États-Unis, de 806 milliards d’euros en Europe, l’avancée des campagnes de vaccination, les perspectives d’une fin de pandémie et d’une reprise économique, tout cela fait craindre un retour de l’inflation. L’énormité du plan Biden fait craindre aux États-Unis de fortes pressions inflationnistes, quand d’autres continuent à ne pas y croire et parlent de «fake inflation». Le risque de hausse des taux d’intérêt est pourtant bien réel, et pourrait plonger l’Amérique dans la récession. Fin février, à Wall Street, les marchés financiers anticipent une évolution inflationniste.
Les taux d’intérêts long terme, des bons à dix ans du Trésor américain, augmentent brutalement, les actions chutent. En Europe aussi, les rendements à dix ans augmentent. La politique économique américaine se focalise surtout sur l’emploi, reléguant au second plan le problème de l’inflation, tandis qu’en Europe, on craint surtout cette dernière, qui pourrait venir de l’autre côté de l’Atlantique. L’Europe a mené jusqu’ici une politique monétaire accommodante pour soutenir l’économie. Mais inquiète d’un retour de l’inflation, la BCE a annoncé le 11 mars une augmentation de ses achats de dette. Son objectif étant de contrôler l’inflation et de ne pas se retrouver devant la nécessité d’augmenter ses taux directeurs, ce qui serait désastreux dans un contexte de surendettement, alourdissant dangereusement la charge de la dette. La FED rassure de son côté en disant qu’elle ne va pas remonter ses taux directeurs. John C. Williams, le président de la FED de New York, s’est voulu lui aussi rassurant quand il a déclaré : «Notre économie et l’économie mondiale étant toujours bien en deçà de leur pleine vigueur, je prévois que les pressions inflationnistes sous-jacentes resteront modérées pendant un certain temps».
Mais, à bien lire entre les lignes, ses propos ne sont pas si rassurants que cela, surtout quand il précise : «pendant un certain temps». Combien de temps exactement ? A analyser sa déclaration, tant que l’économie mondiale sera en deçà de sa pleine vigueur. Autrement dit, après la fin de la crise sanitaire, l’économie reprendra sa vigueur et les pressions inflationnistes deviendront plus fortes. Dans d’autres pays, la dette n’a même pas attendu le retour de l’inflation et la remontée des taux pour devenir insoutenable. La crise sanitaire, en se prolongeant, a dégradé de jour en jour la situation économique des pays, creusant les déficits publics et les inégalités sociales. Après le Liban en 2020, le prochain pays sur la liste à se déclarer en défaut de paiement sur sa dette ne sera peut-être pas le Pakistan ou un pays africain, mais le Brésil. Le président Jair Bolsonaro, lui-même, avait déclaré le 6 janvier :«le Brésil est en faillite, je ne peux rien faire». Les aides sociales accordées à la population ont pris fin, faute de moyens.
L’économie brésilienne accuse un lourd déficit et souffre de surendettement. Selon le président Bolsonaro, l’effondrement économique du Brésil est dû aux restrictions sanitaires. Mais, quelles qu’en soient les causes, le résultat est là. En avril, Martin Guzman, le ministre argentin de l’Economie, a affirmé lui aussi que son pays était incapable de rembourser sa dette dans les conditions actuelles, et cherche à la renégocier auprès du FMI et du Club de Paris. Ce sera donc peut-être le Brésil, ou un autre pays, ou plusieurs en série. Toujours est-il que si les défauts de paiement s’enchaînent, c’est toute l’économie mondiale qui risque de replonger dans une nouvelle crise. Même la deuxième plus grande économie du monde, la Chine, avait compris il y a déjà quelques années, qu’elle ne sortirait pas indemne d’une cascade de défauts de paiement de pays tiers. Un autre élément à considérer, et qui a de quoi inquiéter, est qu’il n’est pas dit que la dette accumulée pendant la crise de la Covid-19 pourra être rapidement résorbée par la suite.
Loin de baisser, elle pourrait même continuer à augmenter de manière significative, malgré de bonnes conditions générales. En France par exemple, le rapport Arthuis prévoit d’ici 2030 une dette de 128% du PIB, dans l’hypothèse d’une croissance annuelle de 1,5%, et de près de 150% si la croissance est de 1%. Ces projections sont d’autant plus alarmantes qu’on a supposé des niveaux de taux bas d’ici à 2030 et des dépenses publiques plutôt raisonnables, dans la tendance de la décennie précédente. Même avec ces hypothèses favorables, la dette, au lieu de diminuer, va continuer à augmenter dangereusement. On ne peut que s’interroger sur la capacité à long terme, disons sur la prochaine décennie, des Banques centrales à acheter de la dette et à maintenir des taux bas, dans un contexte d’inflation qui serait idéalement maîtrisée, mais qui en réalité risque de l’être difficilement sur une période aussi longue. Surtout si en bout de course, la dette est encore plus importante qu’elle ne l’est aujourd’hui. Et sans parler de l’impact socioéconomique de cette crise. Si donc la crise sanitaire sera finie d’ici 2030, ses effets vont certainement durer bien au-delà.
Après la crise sanitaire, la crise de l’endettement
Les pays endettés sont comme pris en étau. Ils naviguent, pour certains à vue, entre Charybde et Scylla. D’un côté, ils ont à craindre le prolongement de la crise sanitaire, qui ne peut qu’alourdir encore plus dangereusement leur endettement, et de l’autre, avec l’approche de la fin de la pandémie, la reprise économique, la création monétaire et les plans de relance, ils ont à craindre le retour de l’inflation. La crise sanitaire a eu pour effet l’explosion de la dette. Les taux bas font qu’elle reste soutenable, mais l’inflation pourrait changer la donne et entraîner l’explosion des charges d’intérêt. Après la crise planétaire de la Covid-19, c’est donc une crise mondiale de la dette qui pourrait se profiler. La seule issue aujourd’hui pour éviter cette crise de la dette, c’est de sortir le plus rapidement possible de la crise sanitaire. Cela permettrait déjà dans un premier temps de freiner la tendance du surendettement.
Après cela, dans l’ère post-Covid, il faudra espérer créer assez de croissance pour pouvoir résorber la dette, tout en gardant l’inflation sous contrôle. Il faut identifier les sources de croissance, et y concentrer ses efforts. La maîtrise de l’inflation, en particulier dans les pays développés, passera par une utilisation adéquate des montants mobilisés dans les plans massifs de relance. Plus que la question de l’annulation des dettes, c’est sur ce dernier point surtout qu’il faut aujourd’hui porter toute son attention. Et si la dette devient insoutenable pour un pays, il faudra bien que ses créanciers acceptent l’idée d’un rééchelonnement. Pour les pays les plus pauvres, il faudra envisager aussi, à défaut de l’annulation, l’allégement de leurs dettes. Et quel que soit le pays, la soutenabilité de la dette dépendra aussi de la rationalité de la politique de dépenses publiques. Pour les Banques centrales, c’est l’inflation qui est à surveiller, la montée des taux pouvant être lourde de conséquences. Pour les gouvernements, ce sont les dépenses publiques qui devront faire l’objet d’une surveillance renforcée. Il faudra se fixer un objectif de redressement des comptes publics sur un horizon moyen long terme, car le désendettement ne pourra se faire à court terme. Il faudra continuer à soutenir l’économie, mais en privilégiant les investissements d’avenir, l’humain, la recherche, la technologie, l’industrie, les projets verts, les services publics, et en réduisant les inégalités sociales…
Une dernière réflexion enfin : Quelle marge de manœuvre auront les pays surendettés en cas de survenance dans les prochaines années d’une nouvelle crise économique ? A supposer même qu’ils réussissent à surmonter la crise sanitaire, et à empêcher une crise de la dette en faisant tout ce qu’il est possible de faire pour qu’elle ne se produise pas, le déclenchement inopiné d’une nouvelle crise économique d’une toute autre nature, dans un contexte de surendettement, entraînerait aussitôt dans son sillage cette crise de la dette que le monde entier aura pourtant cherché à éviter. Il y a là comme une fatalité. La prochaine crise mondiale sera, ou sera aussi, une crise de la dette. Elle semble presque inévitable. On se croirait dans une tragédie grecque antique, mais ne jouons pas les Cassandre.
