L’or italien, un bouclier qu’il ne faut pas fondre

En septembre 2026, la banque centrale néerlandaise (DNB) a révélé avoir transféré 86 tonnes d’or de New York et d’Ottawa vers Londres, en invoquant la préparation aux crises. La Banque d’Italie a rapidement confirmé qu’elle n’avait procédé à aucune opération de ce type.

La situation de l’Italie mérite qu’on s’y attarde : elle détient la troisième réserve d’or nationale au monde, soit environ 2 452 tonnes valorisées autour de 290 milliards d’euros, dont près de la moitié est conservée à Rome et l’essentiel du reste à la Réserve fédérale de New York. Pour l’un des États les plus endettés de la zone euro, la tentation de puiser dans ce trésor est difficile à écarter.

Fin 2025, des parlementaires du parti Fratelli d’Italia de la première ministre italienne, Giorgia Meloni, ont proposé de proclamer que ces réserves « appartiennent à l’État, au nom du peuple italien». La BCE (Banque Centrale Européenne) s’y est opposée à deux reprises, jugeant que la finalité de la disposition restait floue, même après révisions d’après Bloomberg.

Derrière le langage juridique se cache une contrainte forte : l’interdiction du financement monétaire de l’UE (article 123 du TFUE) interdit aux banques centrales de financer les États, et la BCE avertissait dès 2019 que transférer l’or à l’État reviendrait à contourner cette interdiction.

Mais, même si elle était autorisée, vendre l’or changerait-il vraiment la donne ?

Selon la banque d’Italie, la dette publique italienne s’élevait à 3 200,8 milliards d’euros en août 2026. Céder la totalité de l’or ne permettrait d’en rembourser qu’environ 9 %, ramenant le ratio dette/PIB d’environ 137 % aux alentours de 125 % .

L’économie sur la charge d’intérêts serait de l’ordre de 9 à 13 milliards d’euros par an : moins que ne le laisserait penser le rendement du BTP à 10 ans (4,6 %), car le coût moyen de la dette italienne est plus faible. Il s’agirait d’une réduction significative, mais ponctuelle, du stock de dette ; elle ne traiterait pas le déficit annuel, qui devrait selon les prévisions s’élever à 3,4 % du PIB en 2027.

La vente elle-même pourrait en outre avoir un coût caché. Ce coût, c’est celui de la crédibilité.

Les écarts de taux souverains (spread)(le surcroît de rendement exigé sur les obligations italiennes par rapport au Bund allemand), reflètent la confiance des marchés, et pas seulement le ratio dette/PIB. Vendre de l’or pour combler le déficit public pourrait être perçu comme le signe que le pays a épuisé ses autres options.

À titre d’illustration, si le spread se tendait de 20 à 30 points de base, le surcoût d’intérêts sur 3 200 milliards d’euros de dette atteindrait environ 6 à 10 milliards d’euros par an, à mesure que les titres arrivent à échéance et sont refinancés, effaçant une bonne partie de l’économie réalisée.

Une vente d’or enverrait un mauvais signal aux marchés: le geste même trahit la faiblesse qui le motive.

Le transfert de l’or de la DNB offre une leçon utile. Les banques centrales européennes considèrent de plus en plus l’or comme une liquidité de crise : des actifs (assets) qui doivent pouvoir être négociés rapidement, au bon endroit, lorsque la confiance vient à manquer.

Détenir de l’or a donc une valeur d’option (option value) : c’est une réserve liquide à laquelle l’Italie pourrait recourir si une crise survenait un jour.

C’est peut-être en continuant de dormir dans ses coffres que l’or italien contribue le mieux à contenir les coûts d’emprunt du pays : un bouclier visible pour l’État qui affiche le deuxième ratio d’endettement de la zone euro. Le vendre, ce serait risquer de transformer un actif (Asset) de crédibilité en une recette budgétaire sans lendemain.

Analyse réalisée pour le module de Macro Finance à Imperial College London