Emprunt international : Les conditions se durcissent pour le Maroc

Le Maroc retrouvera-t-il, lors de sa prochaine sortie internationale, des conditions de financement acceptables ? Avec des rendements souverains élevés aux États-Unis comme en Europe, la facture risque de s’alourdir. Le Trésor devra composer avec un marché où les investisseurs peuvent obtenir une rémunération substantielle sur les grandes signatures, avant même d’examiner les obligations des pays émergents.

À la fin de la semaine du 12 octobre, le rendement américain à dix ans évoluait autour de 5,12%, contre environ 3,45% pour le Bund allemand de même maturité. Les dernières séances avaient certes apporté une détente, mais les niveaux restaient élevés. Pour les emprunteurs, cette volatilité rend aussi le choix du jour de lancement plus sensible : les conditions peuvent changer sensiblement entre la préparation d’une opération et son exécution.

La qualité de la signature marocaine compte dans cette négociation, sans suffire à protéger le Royaume d’une hausse générale des coûts. Le rendement d’une émission se construit à partir d’un taux de référence, dans la devise et sur la durée choisies, auquel s’ajoute la prime demandée par les investisseurs pour prêter au Maroc. Même une réduction de cette prime peut être absorbée par la remontée du taux de référence. Le pays peut donc conserver la confiance des marchés et payer davantage pour emprunter.

La dernière opération fournit un repère. Le 19 mai 2026, le Royaume a levé 2,25 milliards d’euros en deux tranches : 1,25 milliard sur huit ans, au rendement de 4,842%, et un milliard sur douze ans, à 5,289%. Les primes ressortaient respectivement à 170 et 200 points de base. Avec 5,2 milliards d’euros d’ordres, l’émission avait trouvé une demande supérieure au montant recherché.

Ces conditions ne préjugent toutefois pas de celles d’une prochaine levée. Il faudrait disposer des rendements actuels des obligations marocaines, sur des maturités comparables, pour chiffrer le surcoût éventuel. L’enjeu budgétaire est, lui, facile à mesurer puisqu’à titre d’illustration, un demi-point supplémentaire sur un emprunt de deux milliards d’euros émis au pair représente dix millions d’euros d’intérêts annuels en plus. Sur dix ans, sans amortissement intermédiaire, l’écart atteint cent millions d’euros.

Le Trésor dispose d’une latitude sur le calendrier, car la programmation budgétaire encadre les ressources à mobiliser à l’extérieur, mais elle ne fixe pas à elle seule la date d’un placement obligataire. Elle couvre également des financements bilatéraux et multilatéraux, dont les modalités diffèrent de celles du marché. Une enveloppe d’emprunts extérieurs inscrite au budget ne correspond donc pas intégralement à une sortie auprès des investisseurs internationaux.

Les émissions de mars 2023 et mars 2025 ne constituent pas davantage un calendrier permanent. Le Maroc a aussi sollicité les marchés en novembre 2019, en décembre 2020 et en mai 2026. La disponibilité des financements, les échéances à rembourser et les conditions proposées déterminent le moment de l’opération.

Le précédent de 2022 est particulièrement instructif. Une émission programmée cette année-là, en lien avec le remboursement d’un emprunt de 1,5 milliard de dollars arrivant à échéance en décembre, avait finalement été reportée au premier trimestre 2023. Le ministère des Finances expliquait ce décalage par la détérioration des conditions de financement internationales, dans un contexte de tensions géopolitiques et de resserrement des politiques monétaires. Le Trésor avait donc préféré différer son placement plutôt que d’accepter les conditions du moment.

Une attente prolongée peut néanmoins avoir des répercussions sur le marché local. Dans sa note du 19 octobre, CFG Research relève que «les investisseurs intègrent l’arbitrage entre financement intérieur et levées internationales dans leurs anticipations de taux. Lorsqu’ils envisagent un report des sorties à l’étranger, jugées trop onéreuses, ils redoutent que le Trésor concentre davantage ses besoins sur le marché domestique». Cette perspective contribue, selon les analystes, aux tensions sur les rendements longs marocains.

Le recours au marché intérieur intervient lui-même dans un environnement de liquidité contraint. CFG Research souligne notamment «la concurrence des certificats de dépôt bancaires, qui captent une partie des capitaux disponibles au détriment des obligations longues». Les analystes estiment toutefois que les besoins bruts de financement de l’État resteraient maîtrisés. Leur lecture met ainsi l’accent sur les conditions de mobilisation des ressources et leur répartition entre marchés, plutôt que sur une dérive des besoins budgétaires.

Pour préparer une prochaine émission, le Trésor devra aussi arbitrer entre devises et maturités. Un taux facial plus faible en Euro qu’en Dollars ne suffit pas à établir le financement le moins coûteux, puisque le risque de change et les éventuelles couvertures entrent dans le calcul. Une maturité plus courte peut réduire la rémunération exigée, mais rapproche l’échéance de remboursement. À l’inverse, emprunter longtemps sécurise les ressources tout en fixant, pour plusieurs années, le coût accepté au lancement.

Les montants levés auprès des bailleurs, les remboursements à venir et la trésorerie disponible détermineront la capacité du Royaume à patienter. Le précédent de 2022 montre qu’un calendrier peut être décalé. Dans le marché actuel, ce délai doit permettre d’espérer une économie suffisante pour justifier le coût des financements mobilisés entretemps.