Après Standard & Poors en octobre dernier, c’est au tour de Moody's Investors Service de dégrader la perspective des notations des émetteurs à long terme du gouvernement marocain, en la faisant passer de positive à stable. L’agence de notation a par ailleurs confirmé les notations des émetteurs Ba1.

Moody’s justifie ce changement de perspective par un rythme de l’assainissement budgétaire plus lent que prévu. Pour rappel, le déficit budgétaire du Maroc a dérapé en 2018, et devrait finir l’année 2018 autour de 3,8% du PIB (contre 3% prévu par la LF 2018), hors privatisations.

Selon l’agence, le ratio dette / PIB de l'administration centrale continuera a augmenter pour atteindre «plus tard» un pic.

Moody’s estime que une marge budgétaire plus faible que prévu limitera la capacité du gouvernement à absorber les chocs internes ou externes dans un contexte financier mondial qui se durcit.

«Le rythme plus lent que prévu de l'assainissement budgétaire reflète un léger affaiblissement de la vigueur institutionnelle, et en particulier de l'efficacité de la politique, par rapport aux attentes de Moody's lorsque les perspectives étaient favorables», souligne l’agence.

Le maintien de la note Ba1 est conforté selon l’agence par l'accès du gouvernement à des marchés de capitaux intérieurs relativement profonds qui aident à le protéger de la volatilité des marchés internationaux des capitaux.

Il reflète également l'expansion continue de l'économie dans les segments des exportations à plus forte valeur ajoutée des secteurs de l'automobile et de l'aéronautique, ainsi que la reconstitution des réserves de change, en tant que soutien à la libéralisation progressive des changes en janvier 2018.

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Un rythme d'assainissement budgétaire plus lent que prévu

Les données relatives à l'exécution budgétaire pour 2018 indiquent un déficit en fin d'année de 3,8% du PIB contre un objectif de 3%, résultant de recettes fiscales plus faibles que prévu au budget et de la lenteur des décaissements de subventions du Conseil de coopération du Golfe (CCG) ainsi subventions et investissements bien ciblés.

En outre, le budget 2019 prévoit un déficit budgétaire globalement inchangé à 3,7% (hors recettes de privatisation) et un rythme d'assainissement budgétaire plus lent que prévu, impliquant un pic plus tardif et plus élevé du ratio dette publique / PIB à environ 67% en 2020, et diminuant progressivement par la suite.

Cela contraste avec les attentes de Moody's quant à la prévision positive d'un taux d'endettement inférieur à 65% à la fin de 2016 et à la baisse par la suite.

L'effort de consolidation plus lent que prévu par rapport aux demandes sociales suggère un affaiblissement marginal de la force institutionnelle, et en particulier de l'efficacité des politiques, par rapport aux attentes de Moody's lorsque les perspectives positives ont été définies.

La volonté et la capacité d’élaborer et de mettre en œuvre des politiques économiques et budgétaires favorables au crédit constituent un aspect de la force institutionnelle qui caractérise les États notés Baa3 et plus, souligne l’agence.

L'évaluation actuelle de la solidité institutionnelle reconnaît néanmoins les politiques macroéconomiques et les réformes fiscales cohérentes du gouvernement qui ont été mises en œuvre au cours des dernières années, notamment l’élimination des subventions aux carburants, la promulgation d’une réforme paramétrique des retraites publiques et la mise en œuvre de la loi de finances organique.

Le profil de crédit du Maroc s'est révélé assez résistant aux changements survenus dans l'environnement intérieur et extérieur ces dernières années. La croissance est restée positive ces dernières années, avec une moyenne d’environ 3,5%. L'inflation est restée faible. La résilience du profil de crédit du Maroc reflète également l'accès du gouvernement aux marchés des capitaux nationaux relativement profonds en monnaie locale, ce qui le protège quelque peu de la volatilité éventuelle des marchés financiers résultant du resserrement des conditions de liquidité internationale. Moody's estime que les besoins d'emprunt brut du gouvernement se situent dans une fourchette de 10 à 15% du PIB, dont la majeure partie est financée sur le marché intérieur. La part en devises et la part de la dette extérieure dans la dette totale de l'administration centrale avoisinent les 20%, ce qui réduit la sensibilité de la trajectoire de la dette à la volatilité des taux de change et à l'évolution défavorable du sentiment des investisseurs.

Mais ajoute Moody’s, la croissance potentielle est limitée en raison de la rigidité des marchés du travail, de l'inadéquation des compétences et des normes d'éducation médiocres. Ces contraintes se traduisent par une faible productivité, rendant la trajectoire de croissance dépendante de l'approfondissement continu du capital.

Le principal facteur de risque est le système bancaire, avec des actifs représentant plus de 120% du PIB qui, tout en fournissant une base de financement suffisante au gouvernement en monnaie nationale, représente également une source de passif éventuel. L'expansion des plus grandes banques en Afrique subsaharienne représente une source de risque potentielle bien que soumise au strict contrôle de Bank Al-Maghrib.

Perspectives 2019

Sur la base de l'hypothèse de prix du pétrole de Moody's de 74 USD le baril en 2018 et de 75 USD en 2019, le déficit de la balance courante devrait passer à 3,5% du PIB en 2018 et à 4,5% en 2019, l'augmentation des exportations n'ayant que partiellement compensé l’effet négatif de la hausse des prix du pétrole.

Toutefois, à long terme, Moody's s'attend à ce que l'expansion continue de la part des énergies renouvelables dans la production d'électricité, notamment via les installations éoliennes et solaires, contribue à réduire la forte sensibilité extérieure du Maroc aux prix du pétrole.

Les réserves de change pour 5 mois d'importations de biens et services à compter d'octobre 2018 constitue un soutien adéquat à la libéralisation progressive du taux de change introduite en janvier 2018.

La nouvelle politique élargit la fourchette des échanges quotidiens autour du taux de référence, qui est un panier de 60% en euros et de 40% en dollars américains, à 2,5% dans chaque direction, contre 0,3% auparavant.

Moody's s'attend à ce que un degré plus élevé de flexibilité de la devise soutienne la compétitivité des prix et la capacité d'absorption des chocs externes à long terme du Maroc